亲爱的听众朋友，大家好，欢迎收听玄甲金融《》。资本市场有句老话：牛市买股，熊市买定增。买定增的基金小伙伴，你们今年的收益还好么？我们用数据说话。据玄甲资管研究院数据显示，截至9月14日，今年以来A股定增实施478家，融资总额10103.19亿；新三板定增融资实施1481家，实际融资总额618.4亿，可见定增投资的火热程度。不过，虽然整个市场不缺定增项目，甚至可以说到了项目泛滥的地步，但是优质的项目确实很少。从历史收益状况来看，虽参与热度不减，但能够脱颖而出的并不多，定增投资对于标的企业考量需要更为严格的标准，存在一定的投资风险。
据玄甲资管研究院统计，8月份全国阳光私募事件驱动策略产品平均收益为0.72%，其中50.64%的产品录得正收益，46.15%的产品录得亏损。最高收益为8.35%，最低收益为-18.99%，首尾相差为27.34%。今年是典型的熊市行情，但从数据来看，“熊市买定增”也并不是一件容易的事儿。
本期《私募大咖说》，我们邀请到的嘉宾是上海偕沣资产管理有限公司研究总监兼投资经理高熠，他管理的偕沣资产定增3号曾获2016年玄甲私募风云榜（半年榜）事件驱动策略组第四名、玄甲私募风云榜（7月榜）事件驱动策略组第二名。这个成绩相当不错，我们今天就请他来谈谈定增那些事儿。
首先来介绍一下本期节目的嘉宾：高熠，上海偕沣资产管理有限公司研究总监兼投资经理，复旦大学经济学硕士。毕业后在中投证券担任建材行业分析师，曾获第一财经最佳分析师，特别重视行业基本面研究，笃信研究创造价值，擅长把握周期股的投资机会，风格上偏好优质成长股。他管理的偕沣资产定增3号获今年玄甲私募风云榜（半年榜）事件驱动策略组第四名、玄甲私募风云榜（7月榜）事件驱动策略组第二名。
主持人：高总好，和听众朋友们打个招呼吧。
高熠：各位朋友大家好，我是偕沣资产高熠，感谢玄甲金融《私募大咖说》的邀请，可以跟大家分享一下我们在定增市场的投资理念。
主持人：我们看到，偕沣的资料里谈到，通过对行业和公司基本面的研究，力求每笔投资都有“深度安全边际”，请问“深度安全边际”如何理解？
高熠：偕沣内部对研究员的考核要求首先是不亏钱，其次才是收益率。风险和收益是硬币的两面，要取得更高的收益率水平必然要承担更大的风险，在承担相同风险的前提下，专业的投研团队较普通投资者能够取得更高的收益率水平，但并不是说不承担风险。在谈深度安全边际之前，之所以首先谈一下我们对风险和收益的理解，是为了让投资者更好的了解我们偕沣期望在定增市场赚取什么样的风险收益比的钱。
定增市场很大，每年有几百个定增机会，从风险收益比的角度来看，其中有高风险高收益的项目，也有适度风险稳健收益的项目，这取决于标的本身的情况，并没有好坏之分，好比是买理财产品和买股票本身没有好坏之分，只不过承担的风险和预期收益不一样而已。
偕沣专注的领域则是适度风险稳健收益的定增机会，所谓的要求每笔投资具有深度安全边际，也就是在尽量不亏损或在出现极端情况下亏损的幅度在投资者忍受范围之内，力求实现20%－30%的年化收益。
主持人：孙子兵法有云，先胜而后战，而非先战而后求胜，古之善战者，无智名、无勇功。我觉得，如果能有效理解复利的意义和实现的难度，深度理解概率和赔率，就会真正理解高总说的“深度安全边际”。那么，贵公司如何有效实现这一理念呢？
高熠：实现的方式说起来也简单，无非是把该笔投资中的不确定因素限定在一个较小且可控的范围内，赚折价和确定性业绩的钱，赚折价的钱只要在询价的时候控制报价即可，而要想要赚确定性业绩的钱其实并不简单。
对于我们偕沣来讲，为了实现这个所谓的确定性，需要对公司的业务模式有深刻的理解，对公司所出行业的发展趋势有前瞻的判断，对公司的管理团队有较长时间的跟踪和接触，只有这样才能最后在做公司盈利预测的时候真正做到心里有底，从而真正赚到这个确定性业绩增长的钱，这就是偕沣在定增投资中推崇和积极实践的所谓“深度安全边际”的投资理念。
因此，我们内部从开始关注一个项目到决定参与其定增最短需要半年左右的跟踪和研究，少于这个时间的话，项目一般很难通过我们内部的投决会。
主持人：市场有言，“牛市买股票，熊市买定增”，如何看待目前的定增市场？在监管趋严、资金面趋紧等背景下，一般而言，具有定增潜力的个股具有哪些特征？投资者在挑选定增股票，应着重注意哪些方面？
高熠：“牛市买股票，熊市买定增”，这句话的合理性在我看来在牛市环境下，趋势可能比价值更加重要，相反在熊市环境下，股票的价值抑或是安全边际可能更为重要。
买股票和买定增的区别我理解主要有三个方面，我们就拿一年期定增来举例说明：首先，买定增是用一年的锁定期（付出时间成本）换来相应的定增折价；其次，买定增考虑的是年度级别的投资周期，是中长期投资，买股票更多是日或月度的短期行为；最后，买定增的纠错成本极大，如果我们看错了一笔定增投资，无法及时卖出止损，将被动遭受巨大投资损失。
基于上述买股票和买定增这三个方面的区别，我们在买定增的时候考量的点就显著差别于买股票，与此相对应有三个方面的考量：首先，是否具备基本的折扣率水平；其次，一年后市场点位是否比现在高，公司的业绩增长预期或给资本市场讲的“故事”能否兑现；最后，底线思维，公司最坏的业绩和估值水平是怎样的。
最近我们观察到，因为资产荒的影响，目前的定增市场在折扣率上处于不利的阶段。我们做了一个统计，5月份以来发行的定增项目，折扣率在9折以下的不到4成，说明定增市场已经处于阶段性过热的状态了，我们判断低折扣率的状态会逐步扭转，最近已经见到了一些苗头。此外，从市场点位这个角度来看，目前3000点并不算很安全的点位，因为当下的A股是结构化的，蓝筹股确实比较便宜了，但是小股票依然还有泡沫。因此投资者需要提防一种情况，那就是：1年之后市场点位高于3000点，但是小股票整体估值水平可能还低于目前时点。因此投资者在目前阶段去参与定增投资，不能简单认为3000点就是很安全的，反而要严格控制折扣率，精选定增个股。
主持人：我们了解到，偕沣曾参与金正大等多个项目的定增，能否以金正大为例，谈谈选择该定增项目基于什么原因及背后的逻辑? 此外，从市场表现来看，偕沣过往定增业绩表现不俗，能否详细谈谈您是如何选择定增项目的，有哪些标准？
高熠：金正大这家公司在参与定增前我们就长期看好并跟踪很久了，参加定增可以说是水到渠成。金正大的定增机会非常具有代表性，这一类股票的定增机会代表了偕沣挑选定增机会的口味。我们就以金正大为例，谈一下偕沣具体挑选定增机会时主要从哪些方面进行考量的。
首先，公司要处在一个好的行业中，我们理解的好行业具备两个方面的特点，第一个方面的特点是行业仍处在成长阶段，下游需求还在稳步增长，第二个方面的特点是行业的先发者较其他竞争对手的优势能够逐步拉大。金正大所出的复合肥行业完全满足我们对于好行业的定义，我们判断，中国农业的肥料复合化的渗透率还有很大的提升空间，表现在复合肥的使用量每年以超过20%的速度在增长，同时金正大作为行业龙头其在渠道布局、新品研发方面不断与竞争者拉开差距。
其次，在挑选定增机会的时候除了好行业，我们还看重公司是否有一个优秀的管理团队，优秀的管理团队是执行力和竞争力的保证，我们平时遇到到一些公司所处行业很好，但是因为管理团队比较差，最后，公司的发展速度和业绩明显低于预期。
最后，在满足好行业和优秀管理团队的前提下，还要有一个好的定增价格，金正大的定增价格当时对应不到200亿市值，根据我们内部的盈利预测，对应估值2015年仅18倍的PE，而金正大2010年以来每年利润的复合增速在30%以上，且当时我们判断该公司未来3-5年仍有能力实现年化20％以上的复合增长，业绩的确定性特别强，估值水平也并不高，基于以上几点我们就果断参与了金正大的定增。
所以，总结下来，我们偏好的定增标的是处在一个还在成长的行业中，公司业务模式简单成熟，价格公道。之所以在这里强调一下业务模式，是因为由于业务模式简单成熟，先发者才能够不断构筑更高的竞争壁垒，从而不容易被后发者颠覆。
主持人：如何看待四季度A股市场走势？看好哪些板块的投资机会？哪类事件值得投资者关注？
高熠：我们认为，股票的走势是由预期的边际变化决定的，这里面有两个点，一个是预期，一个是边际变化。市场的预期体现在市场的点位里面，3000点附近的上证我个人认为反应了市场对于货币偏中性、财政偏积极的预期，进一步体现为无风险利率没有了下行空间，但企业盈利将在下半年有所恢复。
以此观之，四季度市场的走势要看上述两点预期的边际变化，是边际恶化还是边际改善，抑或是边际没有变化。我个人的观点是边际上可能难有显著变化，故四季度的市场可能还是窄幅震荡市。
不过市场的魅力就在于它本身很难被完全预测准，总有你意想不到的事情发生成为打破平衡的推手，这些因素可能来自于外部，譬如美国的加息节奏，可能来自于内部，譬如地产调控政策、地方债务问题等，因此相比预测市场，更为实际和重要的是当市场出现意外时如何做好应对。
对于参与定增的投资者来说，可以确定的是如果四季度市场转头向下进行一轮调整，那无疑打开了参与定增的黄金窗口期。至于看好的投资板块，从定增市场的角度，偕沣专注于从消费、医药、现代服务业以及高端制造这四大板块里面挖掘好的定增机会。
主持人：不知不觉就聊了这么久，高总在访谈中谈到了偕沣资产对风险收益比的理解，提出力求每笔投资都有“深度安全边际”的投资理念，并对其内涵及有效实现方式做了阐述。我认为，如果能有效理解复利的意义和实现的难度，深度理解概率和赔率，就会真正理解高总说的“深度安全边际”。随后，高总深入探讨了买股票和买定增的三个区别，以过往参与定增的成功案例金正大切入，详解了偕沣资产筛选定增项目的做法及背后的逻辑，并对当下的定增市场及后续的定增机会谈了自己的理解。总结下来，偕沣资产偏好的定增标的是处在一个还在成长的行业中，公司业务模式简单成熟，价格公道。至于看好的投资板块，从定增市场的角度，偕沣专注于从消费、医药、现代服务业以及高端制造这四大板块里面挖掘好的定增机会。
一路聊下来，收获很多。最后，感谢高总在百忙之中接受玄甲金融《私募大咖说》栏目的专访，祝偕沣资产在资本市场大展宏图，越来越好。
高熠：最后，感谢大家对偕沣资产和玄甲金融《私募大咖说》栏目的支持以及本次聆听，谢谢大家。
主持人：玄甲金融祝大家投资顺利。